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Macroeconomía para el desarrollo:
desde el “financierismo” al “productivismo”*
Ricardo Ffrench-Davis** Profesor de la Facultad de Economía y Negocios Universidad de Chile rffrench@fen.uchile.cl INDICE Resumen 1 I. Introducción 1 II. Reformas económicas profundas con crecimiento mediocre 5 desde los años noventa III. Estabilidad del nivel de precios e inestabilidad de la economía real 7 IV. Flujos financieros intrínsecamente pro-cíclicos 11 V. Efectos de la inestabilidad de la macroeconomía real: 16 sesgo recesivo y depresor sobre el crecimiento
- Inestabilidad ante mercados con heterogeneidad estructural 17
- Brechas recesivas y dinámica de la formación de capital 18
- Inestabilidad de un macro-precio crucial: el tipo de cambio 20
- Competividad sistémica y macroeconomía real 21 VI. Macroeconomía para el desarrollo: 22 desde el “financierismo” al “productivismo”
- La política fiscal 23
- La política monetaria 24
- La política cambiaria 25
- Profundización del mercado de capitales para financiar el desarrollo 27 a) Del Consenso de Washington (CW) al financiamiento innovador del desarrollo 28 b) Experiencias nacionales contra-cíclicas 29 VII. Un recuento del gran desafío macroeconómico 31 Referencias 33
- (^) Publicado en Revista CEPAL , No 102, diciembre de 2010. He escrito diversos textos sobre estilos de políticas macroeconómicas en economías emergentes, a partir de un artículo publicado en la Revista de la CEPAL No 60, 1996. Dos profundizaciones siguieron en Ffrench-Davis (2005) y (2008b), entre versiones para diversos eventos y publicaciones. Aquí trato de sintetizar mi aprendizaje sobre el tema. ** Agradezco la colaboración de Rodrigo Heresi y Felipe Labrín.
Resumen: E n contraposición con la creencia de que la región habría logrado una eficiente política macroeconómica, tratamos de demostrar que esta fue una de las fallas que determinaron el desilusionante desempeño económico y social en decenios recientes. En efecto, los productores del producto interno bruto (PIB) estuvieron sometidos a intensa inestabilidad de la demanda, tipo de cambio y acceso al crédito, lo que desalienta la productividad y la inversión. Una variable determinante de esa inestabilidad macroeconómica han sido los flujos de capitales financieros. Se examina por qué su comportamiento suele ser intrínsecamente pro-cíclico, asociado al predominio de agentes que maximizan utilidades de corto plazo, concluyéndose que un entorno amigable con el desarrollo productivo exige la regulación contra-cíclica de los flujos financieros. Se expone cómo deben compatibilizarse la regulación de (i) la demanda agregada con la evolución del PIB potencial, (ii) el tipo de cambio real con la evolución de la cuenta corriente y (iii) los flujos de fondos con una profunda reforma de las reformas del mercado de capitales, transitando desde el “financierismo” al “productivismo”. I. Introducción Los países de América Latina han efectuado profundas reformas económicas en el contexto de lo que se llamó el Consenso de Washington (CW) –entre ellas, intensas liberalizaciones comerciales y financieras, privatizaciones e introducción de disciplina fiscal–, con la convicción de que ello bastaría para asegurar estabilidad, crecimiento económico y mayor bienestar. La realidad es que se ha logrado estabilidad del nivel de precios (en general, inflación bajo control) en el curso de los dos decenios recientes, pero con crecimiento promedio del PIB magro y marcada inestabilidad de la economía real, esto es de la producción y el empleo. Con frecuencia se plantea que en la región se aprendió a enfrentar eficazmente el desafío macroeconómico y que lo que ha fallado se sitúa en la microeconomía. Sin embargo, se constata que el ámbito de la producción y el empleo ha estado sometido a intensos altibajos cíclicos de la actividad económica, la demanda global, el acceso al crédito y el tipo de cambio. Estas son variables clave de la macroeconomía; ellas proveen el entorno en que se desempeñan los productores de bienes y servicios. Se expone aquí cómo el comportamiento volátil de esas variables macroeconómicas ha desalentado la formación de capital, el empleo y la productividad efectiva. A este respecto, los flujos de capitales financieros han jugado un papel central.
coordinación entre los aspectos monetarios, cambiarios, financieros y fiscales, por ejemplo, marcan una diferencia sustancial para el crecimiento económico y sus efectos distributivos, en particular en la calidad del empleo. Las interrelaciones comprenden efectos estáticos y dinámicos. Estáticos, tales como en la tasa de utilización de la capacidad productiva de trabajo y capital. Los altibajos de esa tasa han involucrado, recurrentemente, brechas sustantivas entre la capacidad instalada o PIB potencial y el PIB efectivamente generado. Esas brechas, y la volatilidad de variables como el tipo de cambio real, han implicado profundos efectos dinámicos, por ejemplo, en la tasa de inversión y su incidencia en la tendencia del desarrollo; en la intensidad del valor agregado generado en las exportaciones y su interrelación con el resto del PIB; en la innovación; en el desarrollo de las pequeñas y medianas empresas, y en la formalidad o precariedad del mercado laboral. El estilo de hacer políticas macroeconómicas tiene una significativa incidencia en todas estas variables, y ha tenido un efecto determinante en el muy modesto crecimiento de 3,2% anual del PIB regional entre 1990 y 2008. Por consiguiente, cautelando los avances registrados en el control de la inflación y la disciplina fiscal, se precisa avanzar hacia la generación de un entorno macroeconómico más “amigable” con los diversos agentes que generan el PIB. En la sección II se sintetizan los logros y fracasos mostrados por el conjunto de los países de América Latina desde 1990. Conviene reiterar que el análisis se centra en variables en las que han predominado efectos relativamente comunes en la mayoría de la población, a pesar de las manifiestas diferencias existentes entre países. Se destacan los éxitos con respecto a control de la inflación, disciplina fiscal y dinamismo exportador. Luego se expone cómo, en paralelo, el crecimiento económico ha sido deficiente y muy reducida la formación de capital. En la sección III se documenta la intensa inestabilidad de la demanda agregada y el tipo de cambio que han enfrentado los diversos agentes y su relación, en este período histórico, con recurrentes perturbaciones (shocks) externas en los flujos de capitales financieros y, más recientemente, también con los términos de intercambio. En la sección IV se examinan las características de los flujos financieros y se plantea por qué estos suelen ser intrínsecamente procíclicos en economías emergentes. En la sección V se examinan los efectos de la inestabilidad mencionada, sobre todo en la
generación de brechas recesivas entre producto potencial o frontera productiva y el PIB efectivo. Luego, se analiza cómo esas brechas afectan negativamente al balance de las empresas, sus expectativas y el empleo. Se constata que la inestabilidad de la actividad económica se ha localizado mayoritariamente, en estos años, en la subutilización de la capacidad productiva para el mercado interno. Esta es la parte del PIB más dependiente de la macroeconomía nacional, objeto de este artículo. Enseguida se examinan las consecuencias dinámicas de las frecuentes coyunturas recesivas, que se expresan en caídas de las tasas de inversión productiva y deterioro del empleo. En la sección VI se presentan lecciones de política para un enfoque de macroeconomía para el desarrollo –a fin de transitar desde el “financierismo” hacia el “productivismo”– dirigida a contribuir más eficazmente al crecimiento con equidad. Se focaliza en las políticas fiscal, monetaria, cambiaria, financiera nacional y de la cuenta de capitales. En la sección VII se entregan las conclusiones. II. Reformas económicas profundas con crecimiento mediocre desde los años noventa^1 Durante la gestación del llamado “Consenso de Washington” la inflación revestía extrema gravedad en varios países de la región. En consecuencia, los reformadores de los años noventa dieron prioridad al combate a la inflación y la imposición de disciplina fiscal. Como ingrediente de ello, se procuró aislar a la gestión monetaria de presiones de los gobiernos con presupuestos deficitarios. Esto involucró la tendencia a que los bancos centrales pasaran a operar las políticas monetaria y cambiaria independientemente de las otras áreas de política macroeconómica, y su conducta se restringiera al control de la inflación como objetivo “primario, si no exclusivo” (Blanchard, Dell’Ariccia y Mauro, 2010, pág. 3). Hacia mediados de la década de 1990 se había dominado la inflación: desde 1997 la tasa anual promedio de la región se situó en un dígito. Naturalmente, el control de la inflación se vinculó a mejoras sustantivas de los balances fiscales y su financiamiento. Con estos dos importantes logros, y la eliminación de intervenciones públicas en los (^1) En Ffrench-Davis (2005) se efectúa un examen de las reformas y de sus efectos. Véase, también, BID (1997); Banco Mundial (1997); CEPAL (1998, 2000); Williamson (2003); Banco Mundial (2005), ahora en una interesante reacción autocrítica; Rodrik (2006); Ocampo (2008).
sino a sustanciales variaciones de la demanda agregada y del tipo de cambio (que afecta a su composición), y de las expectativas o humores de los actores económicos. Todas estas son variables macroeconómicas. La variable más determinante de estos cambios macroeconómicos, que han generado brechas recesivas entre el PIB potencial y el efectivo en gran parte del período 1990-2009, han sido las variaciones cíclicas en los flujos de capitales desde y hacia el exterior.^3 El crecimiento tan modesto implica que la brecha del PIB por habitante entre los países de la región y los países desarrollados se mantenga marcadamente elevada. En los antecedentes disponibles para el año 2008 se aprecia que el PIB per cápita de América Latina representaba apenas el 27% del nivel alcanzado por los habitantes del Grupo de los Siete (G-7) y un 23% del de los Estados Unidos. A su vez, la notoria brecha social subsiste, pues la razón entre el décimo y el primer deciles de ingresos de los países latinoamericanos casi triplica la del G-7 (34 veces versus 12). El grado de dinamismo del PIB depende de una serie de factores, siendo muy determinante la tasa de inversión. El gasto en equipos y maquinaria, construcciones comerciales y residenciales e infraestructura –que constituyen la formación bruta de capital fijo (FBCF)– se relaciona estrechamente con el entorno macroeconómico que enfrentan y prevén los inversionistas productivos. Aquí se constata que la tasa de formación de capital ha sido notoriamente baja (ver gráfico 1); baja con respecto a la registrada en otras economías emergentes exitosas y en relación con lo alcanzado por la región en los años setenta. En el lapso 1990-2008, la tasa de FBCF se situó en un 18,5% del PIB en comparación con el 23,3% logrado en los años setenta. Insertar Gráfico 1 III. Estabilidad del nivel de precios e inestabilidad de la economía real El desempeño de los países latinoamericanos ha sido impulsado por un entorno macroeconómico en que los principales actores –empresarios, trabajadores, inversionistas (^3) La inestabilidad macroeconómica resultante no solo es recesiva y depresiva del crecimiento, sino también tiene un definido sesgo regresivo (CEPAL, 2010; Ffrench- Davis, 2010b).
y Estado– enfrentaron fluctuaciones considerables en la demanda agregada (o interna), la actividad económica y los precios macroeconómicos (CEPAL, 2000, cap. 6; CEPAL, 2010, cap. II; Ffrench-Davis, 2005, caps. I y II). El gráfico 2, donde se muestra que la demanda agregada se ha comportado como una “montaña rusa”, es elocuente al respecto. Insertar Gráfico 2 En estos dos decenios de reformas del Consenso de Washington, la macroeconomía ha sido un factor determinante del desempeño volátil e insatisfactorio de la producción regional. Se puede observar que las fluctuaciones de la demanda son seguidas rápidamente por fluctuaciones en el PIB; por definición, esto involucra fluctuaciones en la tasa de utilización del capital y trabajo disponibles. En efecto, si la economía estuviese en equilibrio macroeconómico, lo que implica ausencia de una “brecha recesiva” sustantiva entre el PIB potencial (PIB) y el PIB efectivo (PIBe)^4 , alzas fuertes y persistentes de la demanda interna –tales, por ejemplo, como las registradas durante 1990-1994, 1996-1997, y 2004-2007– habrían sido seguidas por una evolución relativamente constante de la tendencia del PIB y por rebrotes de la inflación, y un deterioro del balance externo similar al de mayor variación de la demanda agregada, lo que en general no ha sucedido; en cambio, han entrañado alzas del PIBe, lo que es posible “exclusivamente” si hay una brecha entre ambos PIB. La conclusión, de grandes implicancias, es que rutinariamente desde los años ochenta la región ha estado operando significativamente por debajo de la frontera productiva, con altibajos que la acercan y alejan del PIB potencial, pero sin estacionarse en él. A su vez, cuando se ha aproximado al PIB, usualmente lo ha hecho con elevados déficits externos influidos por tipos de cambio excesivamente apreciados. Ello constituye un grave desequilibrio macroeconómico. Mientras que antes de los años noventa, las fluctuaciones de la demanda agregada respondieron con frecuencia a déficits fiscales financiados con emisión monetaria, de manera general se puede afirmar que las fluctuaciones recientes han sido generadas, principalmente, por perturbaciones externas de la cuenta de capitales y de los términos de (^4) Esta definición de recesión o brecha del producto difiere de la usada modalmente (dos trimestres seguidos de caída del PIB). La definición modal parece relevante en economías con pequeñas fluctuaciones de la actividad económica alrededor del pleno empleo, pero no en los países de América Latina.
propios y pasivos menos elevados. En consecuencia, cuando el balance externo se revirtió abruptamente en 2008-2009 con la crisis financiera internacional, muchos gobiernos de la región pudieron ejecutar políticas contra-cíclicas para mitigar los efectos recesivos y regresivos del contagio de la crisis (CEPAL, 2009a). En paralelo con su repercusión en la demanda agregada, cada uno de los ciclos expansivos de oferta de financiamiento externo tendió a generar un proceso de apreciación cambiaria en la mayoría de los países de América Latina. Las expectativas de una persistente apreciación estimularon a los agentes financieros que operaban dentro de los horizontes de apreciación esperada de las monedas locales, a canalizar fondos adicionales hacia la región.^6 La experiencia en los países latinoamericanos ha sido que el tipo de cambio real (TCR), un macro-precio fundamental para las decisiones de producción y gasto en productos transables, ha mostrado un comportamiento extremadamente procíclico. Su evolución ha estado intensamente correlacionada con los movimientos cíclicos de flujos de capitales financieros (CEPAL, 2010, gráfico II.8). De manera habitual, cada auge de la oferta de fondos ha conducido a fuertes revaluaciones cambiarias, que reiteradamente han resultado desequilibrantes para la cuenta corriente ( to overshoot ). La combinación de cuenta de capitales abierta, elevados pasivos líquidos y reversión de expectativas cambiarias hacia la depreciación ha conducido, al ser constatadas esas vulnerabilidades por los mercados, a una abundante salida de flujos de capital, que habitualmente ha sido abrupta y acompañada de traumáticas devaluaciones. Una importante conclusión para el diseño de políticas es que una estrategia de desarrollo que requiere del éxito exportador, no puede confiar la determinación del tipo de cambio al comportamiento “cortoplacista” de algunos agentes financieros; optar por ese enfoque revela un grave grado de inconsistencia de las políticas. IV. Flujos financieros intrínsecamente pro-cíclicos U n rasgo sobresaliente de las recientes crisis macroeconómicas en Asia oriental y en América Latina es que han afectado a economías que estaban clasificadas como (^6) Si la apreciación se percibe como persistente, este proceso tendería a desalentar la inversión en la producción de rubros transables intensivos en insumos nacionales. Por lo tanto, es muy relevante observar qué pasa con los tipos de cambio durante la etapa expansiva o boom. Entonces es cuando suelen generarse los desequilibrios externos y los descalces de monedas y madurez.
“exitosas” por los agentes e instituciones financieras internacionales y las agencias calificadoras de riesgo^7. A consecuencia de ello, las economías emergentes han sido “premiadas” con abundantes flujos de capitales privados y márgenes ( spreads ) descendentes, en paralelo con la acumulación de crecientes volúmenes de pasivos externos. Entonces los países latinoamericanos han transitado hacia zonas de vulnerabilidad: una combinación variada de crecientes pasivos externos con una elevada cuota de liquidez; un auge crediticio interno; desajustes en vencimientos y en monedas; un déficit externo significativo; una tasa de cambio apreciada; altos coeficientes precio/utilidad en el mercado bursátil; precios elevados de los bienes raíces de lujo; además de bajos coeficientes de inversión productiva. Al mismo tiempo, los agentes especializados en los segmentos financieros de corto plazo adquirieron una voz dominante en la generación de las expectativas macroeconómicas. Existe una literatura sumamente relevante sobre fuentes de inestabilidad financiera: las asimetrías de información entre acreedores y deudores y la falta de asimilación adecuada de las externalidades negativas que genera cada agente (a través de una creciente vulnerabilidad) cimientan los ciclos de abundancia y escasez de financiamiento externo (Krugman, 2000; Rodrik, 1998; Stiglitz, 2000; Harberger, 1985). Como han enfatizado Heymann (2000) y Ocampo (2007), las finanzas tratan sobre el futuro y evidentemente la "información" concreta acerca de este no se encuentra disponible. La tendencia a equiparar opiniones y expectativas con "información" contribuye a una conducta de rebaño y a equilibrios múltiples. De hecho, se registran episodios de un notorio contagio, primero de excesivo optimismo y luego de excesivo pesimismo en las crisis financieras experimentadas durante las últimas tres décadas, desequilibrios apoyados con frecuencia por la agencias calificadoras de riesgo (Reisen, 2003). Un evidente contagio de exceso de optimismo entre los acreedores suele catalogarse como “apetito” por el riesgo de los agentes seguidores de los “líderes”, pero lo que prevalece es ignorancia o subestimación de los riesgos subyacentes^8. A su vez, (^7) Véanse análisis complementarios en Fanelli (2003); Frenkel (2003) y Reisen (2003). (^8) Calvo y Mendoza (2000) examinan cómo la globalización puede promover el contagio al desincentivar la recolección de información, fortaleciendo incentivos para imitar el portafolio del mercado. Esto introduce
econometristas suelen interpretar erróneamente como persistentes aumentos estructurales de la productividad total de factores (mayor PTF)^9. Todo ello se refuerza por sí solo para que algunas variables –la bolsa de valores, el tipo de cambio, las evaluaciones de riesgo y los precios de bienes raíces– puedan moverse en una determinada dirección, primero recuperándose y luego pasándose de largo, alejándose así de los equilibrios sostenibles por lapsos prolongados, ofreciendo a los agentes económicos "certezas" de evolución en una dirección única de los mercados financieros y estimulando flujos de capitales que persiguen ganancias de capital (rent-seeking flows). En este sentido, cabe destacar la significación –para el diseño de políticas públicas– de la distinción entre dos tipos diferentes de volatilidad de los flujos de capitales financieros. Entre altibajos de corto plazo o aleatorios ( random walk ) y la inestabilidad de mediano plazo. Esta última involucra que variables como el tipo de cambio y los precios de las acciones y de activos inmobiliarios puedan moverse, persistentemente, en una determinada dirección, proveyendo al mercado de las mencionadas certezas erróneas de movimientos en una dirección única de los precios de activos y rentabilidades. Ello estimula flujos continuados adicionales, que en algún momento van deteriorando crecientemente los fundamentos macroeconómicos, pero que todavía ofrecen sucesivas ganancias de corto plazo. Naturalmente, estos agentes se especializan en buscar ganancias de capital en vez de ganancias por productividad, hasta que los precios de activos y el tipo de cambio real (TCR) alcanzan niveles evidentemente desalineados ( outliers ). Entonces alguien da la voz de alarma y se produce la estampida con reversión de los flujos y un marcado y costoso sesgo pro-cíclico. A diferencia de la inversión en capital fijo, que tiene mucha o alguna irreversibilidad, estos capitales financieros son plenamente reversibles. La sensibilidad de los acreedores ante noticias negativas se incrementará notablemente en algún momento –es probable que en forma abrupta– cuando el país se encuentre posicionado en las “zonas de vulnerabilidad”. Entonces los acreedores tomarán nota de: i) el nivel de sus activos en aquel mercado; ii) el grado de (^9) Una distinción sistemática entre PIB potencial y PIB efectivo permite evitar esa interpretación errónea, y constituye un componente esencial para una política macroeconómica para el desarrollo.
dependencia de flujos netos adicionales requerido por ese mercado, lo que se vincula al déficit en cuenta corriente; iii) la magnitud del atraso cambiario; iv) la altura de los coeficientes precio de las acciones/utilidades, y v) el volumen de pasivos líquidos y de corto plazo del país. Por lo tanto, no resulta sorprendente que, a medida que se penetra en esas zonas de vulnerabilidad, crezca abruptamente la probabilidad de que las expectativas se reviertan. Mientras más prolongada y profunda sea la incursión de una economía en las zonas de vulnerabilidad, mayores serán la probabilidad de crisis y la gravedad de sus efectos. Ello pone de relieve el imperativo de aplicar regulaciones eficaces para asegurar que los flujos de capital fortalezcan la inversión productiva y sean consistentes con un entorno macroeconómico sostenible. La composición, el nivel y las desviaciones respecto de la tendencia del volumen de flujos son variables cruciales. La explicación estriba, en pleno ámbito de la heterogeneidad estructural, en la diversa capacidad de acción y reacción de los agentes típicos en los diversos mercados nacionales. En resumidas cuentas, la interacción entre dos factores –la naturaleza de los agentes y la del proceso de ajuste– explica la dinámica de los flujos de capital en el tiempo: el por qué los proveedores siguen proveyendo fondos aun cuando se estén deteriorando los fundamentos macroeconómicos reales. Por consiguiente, tanto la acumulación de activos en el extranjero por parte de proveedores financieros hasta bien avanzada esa etapa expansiva del ciclo, como la súbita reversión posterior de los flujos pueden ser consideradas respuestas “racionales” de los agentes individuales dado el corto plazo de sus horizontes. Ello es así porque a estos inversionistas no les es relevante si los fundamentos reales están siendo mejorados o empeorados mientras ellos continúan invirtiendo atraídos por ganancias esperadas en el corto plazo. Lo que sí les importa es que los indicadores cruciales desde su punto de vista –precios de bienes raíces, bonos y acciones, y tipo de cambio– puedan seguir proveyéndoles ganancias a corto plazo y, obviamente, que la liquidez de los mercados les permita, si es necesario, revertir a tiempo sus decisiones. Así, continuarán suministrando flujos netos hasta que emerjan expectativas de una inminente reversión.
al ahorro nacional. De hecho, frecuentemente, en lugar de estabilizar la macroeconomía la han desestabilizado y no han contribuido a la formación de capital productivo^10. V. Efectos de la inestabilidad de la macroeconomía real: sesgo recesivo y depresor sobre el crecimiento^11 La inestabilidad de la macroeconomía real tiene efectos recesivos y regresivos. Ello se relaciona con la inflexibilidad de precios, la presencia de mercados de factores incompletos y la profunda heterogeneidad estructural de las economías de la región. Las consecuencias, a través del ciclo, son variadas. Una, la más estándar en la literatura económica aunque subestimada en estos años de moda neoliberal, es una mayor disparidad entre oferta y demanda agregada, con la consiguiente recurrente brecha entre la capacidad productiva potencial y el uso de ella, en particular en las etapas de freno ( stop ) que siguen a las etapas de arranque ( go ). En consecuencia, en algunos sectores la demanda se estrella con el pleno uso de la capacidad y en otros es marcadamente deficiente. En un contexto de intermitencia ( stop-and-go ), la demanda global inestable significa, inevitablemente, un uso neto promedio más bajo que la capacidad productiva y una productividad real, efectiva, inferior en comparación con una situación de proximidad estable a la frontera productiva y por ello la mayor probabilidad de que la composición de la oferta se pueda ajustar a la de la demanda. Por supuesto, a mayor inestabilidad corresponderá una mayor brecha recesiva del producto y un mercado laboral más deteriorado, con mayor informalidad (CEPAL, 2010, cap.V).
1. Inestabilidad ante mercados con heterogeneidad estructural El vínculo entre la inestabilidad de la macroeconomía real y la desigualdad estriba en la extensa heterogeneidad estructural que caracteriza a las economías en desarrollo. Ello incluye a la diversa capacidad de acción y reacción de los agentes típicos en distintos segmentos de los mercados (como por ejemplo, grandes y pequeños empresarios; (^10) Planteamientos contrapuestos en dos textos importantes publicados por el Fondo Monetario Internacional aparecen en Prasad y otros (2003) y Singh (2006). (^11) En un texto para la Organización Internacional del Trabajo (OIT), examinamos los efectos también regresivos de esta inestabilidad (Ffrench-Davis, 2010b).
trabajadores de elevada y reducida calificación; inversionistas productivos o generadores de PIB e inversionistas financieros o compradores de activos existentes; inversionistas productivos y consumidores), y en las asimetrías entre sus respectivas respuestas ante la inestabilidad de la actividad económica y los macro-precios. En períodos de auge (en contraposición con una tendencia relativamente estable de la actividad económica), la remoción de las restricciones de liquidez para los consumidores tiende a manifestarse más rápidamente que para los inversionistas productivos, dada la debilidad de los segmentos de largo plazo de los mercados de capital. De igual forma, los consumidores pueden reaccionar antes que los inversionistas productivos, dado que estos últimos necesitan identificar, diseñar y desarrollar nuevos proyectos, lo que constituye un proceso demoroso. Más aún, dada la irreversibilidad de la inversión, las expectativas favorables tienen que ser percibidas, por parte de los inversionistas de largo plazo, como sostenibles antes de que inicien nuevos procesos de inversión. Es evidente que la frontera productiva establece un límite para la recuperación del PIB efectivo; solo por plazos breves el nivel de PIB efectivo puede superar al del PIB potencial. En cambio, en los contextos recesivos, el PIB efectivo puede estar muy por debajo del PIB potencial durante períodos prolongados. Por lo tanto, la inestabilidad real es intrínsecamente asimétrica e implica inevitablemente, en promedio, una subutilización de la productividad potencial y una menor producción efectiva. En efecto, la recuperación incrementa el flujo de producción actual hasta la máxima utilización de la capacidad existente, pero no se puede recuperar la producción que no se generó en el pasado. Mientras subsista la brecha recesiva entre ambos niveles, también subsistirán los efectos depresivos en la inversión productiva, el mercado laboral y la situación de las pequeñas y medianas empresas y sectores informales. Por consiguiente, la magnitud de la brecha entre demanda efectiva y frontera productiva tiene efectos estáticos y dinámicos importantes. Primero, afecta a la productividad observada (la productividad total de los factores (PTF) efectiva) y la rentabilidad de los proyectos llevados a cabo. Segundo, tasas más altas de utilización del capital suelen implicar que el nivel promedio del empleo es superior y que la fuerza laboral se combina con un acervo ( stock ) más elevado de capital físico en uso. El aumento consiguiente de la productividad observada significa que el bienestar de los
dificulta la innovación tecnológica que está vinculada a ellos, y vi) las intensas fluctuaciones recesivas tienden a deprimir los ingresos públicos, induciendo recortes en la inversión pública complementaria de la privada (Easterly y Servén, 2003). Insertar Gráfico 4 También el gráfico 4 evidencia la importancia de la continuidad de los procesos de reactivación y de la sostenibilidad de los equilibrios que se registren al eliminar progresivamente la brecha recesiva. Se observa que cuando la reactivación económica ha sido más prolongada, la tasa de inversión ha alcanzado niveles mayores en una escalada creciente. El bienio 2007-2008, con las tasas más altas desde los años setenta, tuvo lugar después de la recuperación continuada iniciada en 2003; enseguida, con el contagio de la crisis, la tasa perdió dos de los puntos porcentuales que había ganado hacia 2008. El caso de Chile es ilustrativo del efecto del entorno macroeconómico en la inversión. Después de presentar una tasa que promediaba cerca del 15% del PIB en los años setenta y ochenta, y luego de un ajuste recesivo en 1990, la tasa mostró una prolongada reactivación hasta 1998, elevándose alrededor de 8 puntos (Ffrench-Davis, 2008a). La persistencia del proceso es clave para estimular efectivamente a los inversionistas a inmovilizar sus fondos y crédito durante los largos plazos que involucra la actividad productiva. Paradójicamente, la tasa de formación de capital ha fluctuado en función de los ciclos económicos mucho más intensamente que en respuesta a las reformas micro y mesoeconómicas realizadas en la región para elevar la productividad y reducir la heterogeneidad estructural. Ante una macroeconomía que se comporta bien lo determinante de la evolución de la tasa de inversión serían las reformas micro y mesoeconómicas. Por consiguiente, existe una clara conexión entre la volatilidad real y el crecimiento económico a largo plazo, que opera a través de sus efectos en el volumen de inversión en capital fijo. En efecto, la formación de capital funciona como una variable principal de la evolución del PIB potencial, que arrastra consigo al empleo y la PTF (Ffrench-Davis, 2005, gráfs. II.1 y II.2; De Long y Summers, 1991). La deficiente experiencia de la región, en contraste con la de países de Asia, se vincula –más allá de las imprescindibles políticas de desarrollo productivo– con las fallas macroeconómicas y con
la naturaleza de las reformas del mercado de capitales del Consenso de Washington (véase la sección VI).
3. Inestabilidad de un macroprecio crucial: el tipo de cambio En la sección III se constató la inestabilidad cambiaria que ha sido liderada por los flujos financieros. Esta inestabilidad del tipo de cambio real (TCR) ha sido perjudicial para la evolución de las exportaciones, su diversificación y grado de integración en las economías nacionales (Agosin, 2007). Tasas tan fluctuantes no reflejan con certeza niveles de “equilibrio sostenible” tan cambiantes; los niveles de “equilibrio sostenible” responden a la evolución de las productividades relativas entre los países latinoamericanos y sus socios comerciales (y a un nivel de ingresos netos de capitales en volúmenes sostenibles y absorbibles eficientemente). Estas variables “estructurales” no suelen experimentar cambios abruptos, sino graduales en el tiempo. En consecuencia, la evolución tan cambiante del TCR de muchos países generalmente ha reflejado tasas desalineadas provocadas por flujos de capitales procíclicos. Los reiterados ciclos de apreciación cambiaria, en especial luego de la significativa liberalización de las importaciones que se realizó en la región (CEPAL, 1998, cap. V), hicieron que en cada uno de los auges la recuperación de la demanda agregada, tanto de los individuos como de las empresas, fuera crecientemente intensiva en importaciones. Junto con el bienvenido incremento de las importaciones de bienes de capital, se han registrado intensos aumentos del resto de las importaciones, muchas de ellas competitivas con la tasa de ahorro y con la producción de pymes locales; así, no solo el nivel y calidad de las exportaciones han sido perjudicados, sino también los sectores productivos que compiten con las importaciones_._ 4. Competividad sistémica y macroeconomía real Es muy relevante para el análisis examinar en qué parte de la economía se localizan las fluctuaciones de actividad. Por ejemplo, entre los subperíodos 1990-1997 y 1998-2003 el 90% del ajuste en el crecimiento del PIB de la región (caída de 1,9 puntos en la tasa
