Análisis Fundamental de Acciones: Valoración de Empresas y Precio de las Acciones, Tesis de Reglamento del Mercado de Capitales

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acciones

capítulo 2

CAPíTULO 2

Acciones

2.1 Introducción

L

as acciones son instrumentos de renta variable que se negocian en los mercados bursátiles, cuyo sistema de operaciones se encuentra regulado por una entidad rectora, la cual se encarga de verificar el cumplimiento de las leyes dispuestas por el Estado, y de ahí su característica de negociarse sólo en mercados regulados. Como señalamos en el Capítulo 1, para el caso peruano, la entidad supervisora del mercado bursátil es la Conasev.

El mercado bursátil o de acciones es aquel al que las empresas acuden por financiamiento a través de la emisión de títulos valores, los que otorgan a su poseedor una proporción de la propiedad de la empresa, la cual será representativa en función del número de acciones que posea el inversor.

El proceso de colocación de acciones inicia en el mercado primario, en el cual las empresas emiten y venden sus títulos o acciones a los denominados “bancos de inversión”, que se encargan de introducirlos a la ronda de negociación a través de las bolsas de valores en el mercado secundario. La legislación peruana establece la intervención de otro agente de mercado, las sociedades de agentes de bolsas (SAB), quienes se encargan de recibir las órdenes de compra y venta de los inversores. Este proceso se grafica a continuación en la Figura 2.1.

CAPíTULO 2 ACCIONES

c. Valor económico de la acción. Es un buen indicador del valor real de la acción. Se obtiene a partir de la estimación del valor de la empresa dividido por el número de acciones. El valor económico tiene limitaciones, porque no siempre se tendrá información de en cuánto se valora la empresa, además de que, al momento de valorar a la empresa, los analistas trabajan con varias hipótesis, lo que hace que las valoraciones terminen siendo muy subjetivas y diversas.

d. Valor de mercado de la acción. Representa el precio al que cotiza la acción en el mercado y es la mejor referencia del precio al que se debe comprar o vender. En el mercado de valores existen acciones que, al tener un valor de mercado muy por encima del valor económico, tienen un precio sobrevalorado, y si estuviera muy por debajo, subvalorado.

2.3 Clasificación y características de las acciones

Existen distintas clasificaciones de las acciones; la más importante y conocida es la que incluye a las acciones comunes y preferentes, aunque también tenemos las de inversión.

2.3.1 Acciones comunes u ordinarias

Las acciones comunes representan una parte alícuota del capital de una empresa, una participación o una posición de propiedad en una sociedad anónima. A los accionistas comunes se los conoce como “dueños residuales”, porque son ellos los que reciben lo que queda después de los repartos de utilidades y activos de la empresa.

Las características de las acciones comunes son las siguientes:

a. Una acción común se puede vender con un valor o sin un valor a la par.

b. Por lo general, cada acción da derecho al tenedor a un voto, pero existen también acciones comunes que no tienen derecho a este, las cuales fueron emitidas simplemente porque los dueños deseaban conseguir capital.

c. Las acciones comunes tienen derecho residual, es decir, sus poseedores tienen derecho a los activos de la empresa, pero solamente sobre lo que quede después de satisfacer otros derechos.

d. Este tipo de acciones pueden ser readquiridas, con el fin de cambiar la estructura de capital o para aumentar los rendimientos de los dueños. Estas acciones readquiridas son llamadas “acciones en tesorería”.

e. La acción común no tiene vencimiento, lo cual elimina cualquier obligación futura de cancelación.

f. Este tipo de acción es usada como forma de financiamiento a largo plazo, puesto que incrementa la capacidad de préstamos de la empresa, debido a que, mientras más acciones comunes venda una empresa, mayor es la base de capital contable y, en consecuencia, puede obtenerse financiamiento de deuda de largo plazo a menor costo.

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g. Las acciones comunes confieren a sus poseedores una responsabilidad limitada; esto significa que se limita la pérdida máxima al importe invertido en ellas.

2.3.2 Acciones preferentes

Este tipo de acciones confieren a sus tenedores ciertos privilegios sobre aquellos que detentan acciones ordinarias. Son consideradas como un bono sin vencimiento.

Las características de las acciones preferentes son las siguientes:

a. Generalmente, tienen un valor a la par y se emiten con un precio cercano a dicho valor; pero cuan- do están en circulación, su precio de mercado cambia de forma inversa con los rendimientos del mercado.

b. Las acciones preferentes pagan cada año una cantidad que puede ser un porcentaje del valor a la par de la acción o una cantidad monetaria fija.

c. El pago de los dividendos de las acciones preferentes no es obligatorio para la empresa emisora. Si la empresa no paga totalmente los dividendos preferentes, no se considera como incumplimiento, puesto que los dividendos de estas acciones son acumulativos. La mayoría de las emisiones de acciones preferentes tienen una cláusula de dividendo acumulativo en efectivo bajo la cual todos los dividendos atrasados deben pagarse (no necesariamente con intereses) antes de que los accionistas comunes reciban sus dividendos en efectivo.

d. No establecen una fecha de vencimiento.

e. Son usadas como fuente de recursos porque los dividendos son fijos, por lo que este tipo de finan- ciamiento proporciona apalancamiento; sin embargo, al no ser obligatorio el pago de dividendos, no aumenta el riesgo de incumplimiento de la empresa. Además, les permiten a los accionistas comunes mantener el control sobre las decisiones de la empresa, ya que generalmente las acciones preferentes no tienen derecho de votación.

2.3.3 Acciones de inversión

Las acciones de inversión se crearon en el Perú en 1977, durante el gobierno militar, bajo el nombre de “acciones laborales”. El objetivo de esta disposición fue parte del intento del régimen de conceder participación a los trabajadores en la propiedad del patrimonio de las empresas. En 1991 se modificó la denominación a la de “acciones de trabajo”, manteniendo los mismos derechos otorgados desde entonces. En 1998 se sustituyeron las acciones de trabajo por las de “inversión”, reemplazando del mismo modo la cuenta de participación patrimonial del trabajo por la de “inversión”. En el año 2006 se emitió la ley que promueve el canje o redención de las acciones de inversión y su respectivo reglamento, con lo cual finalizaban los diversos intentos del Legislativo de convertir a las acciones de inversión en acciones comunes con derecho al voto.

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2.4.1 Modelo de dividendos descontados con crecimiento cero

Este modelo aplica la valuación financiera con el fin de encontrar el precio de una acción a partir de los dividendos futuros que esta genere. Esta metodología parte de traer a valor presente los dividendos futuros a la tasa de interés exigida por el inversor. Se asume que los dividendos futuros permanecerán cons- tantes a lo largo de los años, lo que supone también que la tasa de crecimiento de dividendos es 0.

Div 0 = Div 1 = Div 2 = Div 3 = … = Div∞

La expresión anterior indica que, al tener tasa de crecimiento cero, los dividendos pagados en el año 0 serán iguales a los del año 1, y los del año 1 serán iguales a los del año 2; podemos expresarlo de esta manera:

Div (^) t = Div (^) t – 1 , con g = 0

Para obtener el valor de una acción, podemos usar la siguiente ecuación:

= + + … + =

Div (1 + r) 1

Div r

Div (1 + r) 2

Div (1 + r) ∞

Valor de una acción (P) (^) (2.1)

Donde:

P: valor de la acción.

Div: dividendos.

r: tasa de interés exigida o rentabilidad del accionista.

La Ecuación (2.1) se obtiene a partir de factorizar:

Div (1 + r)

Div r

P =

(1 + r) = (^) [ 1 + + + … + (^) ]

1 (1 + r) 2

1 (1 + r) 3

1 (1 + r) ∞

Div P =

Div (1 + r) [^ 1 +^ ]

P Div

P =

Div (1 + r)

V P = + (1 + r)

Div = P (1 + r – 1)

Div = Pr

CAPíTULO 2 ACCIONES

Ejemplo 2.

Una acción preferente de Samsung paga un dividendo anual de USD 32, y la tasa exigida por los accionistas de la empresa es de 12%. ¿Cuál es el precio de la acción?

Solución

Para hallar el valor de la acción preferente de esta empresa, usamos la Ecuación (2.1), puesto que al ser este tipo de acción se asume que los dividendos son constantes en el tiempo.

Div r

32 0,

Valor de la acción preferente = = = USD 266,

La aplicación de este modelo resulta ser más apropiada al momento de valorar acciones preferentes, puesto que estas pagan dividendos monetarios fijos, los cuales no cambiarán aunque varíen las utilida- des por acción y, además, se pagarán regularmente en el futuro, porque este tipo de acción no tiene vencimiento.

2.4.2 Modelo de dividendos con crecimiento constante: modelo de Gordon

Sabemos que los dividendos no crecerán constantemente; sin embargo, son una aproximación razonable para realizar una estimación. Si se espera que los dividendos pagados hoy crezcan constantemente a una tasa dada g mañana, esto se puede expresar de la siguiente manera:

Div 1 = Div 0 (1 + g)

O se puede afirmar también que:

Div 2 = Div 1 * (1 + g)

En general,

Div (^) t = Div (^) t–1 (1 + g)

Div (^) t = Div 0 (1 + g)t

CAPíTULO 2 ACCIONES

(1 + g) 1 (r – g) 1

P =

(1 + g) 1 (r – g) 1

P = Div 0

Se debe tener en cuenta que, dado que los dividendos crecerán a tasas constantes, se asume que:

Div 1 = Div 0 (1 + g) 1

Reemplazando en la ecuación anterior, el precio de las acciones con dividendos con crecimiento constante es:

Div 1 (r – g)

P = (2.2)

Donde:

P: valor de la acción.

Div: dividendos.

r: tasa de interés exigida o rentabilidad del accionista.

g: tasa de crecimiento esperada del dividendo.

Ejemplo 2.

Suponga que una empresa paga el primer año un dividendo (Div 1 ) de 6 u.m. (unidades monetarias), la tasa de interés exigida (r) es 12% y se espera que en el futuro los dividendos crezcan a una tasa (g) de 8%. Estime ahora el valor de las acciones de esta empresa.

Solución

Usando la Ecuación (2.2), podemos hallar el precio de la acción:

Div 1 (r – g)

6 0,12 – 0,

P = = = 150 u.m.

¿Qué sucede cuando la tasa de crecimiento (g) cae de 8 a 6%?

Div 1 (r – g)

6 0,12 – 0,

P = = = 100 u.m.

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Como podemos ver, los cambios en las tasas de crecimiento esperadas pueden tener un impacto importante sobre el precio de las acciones. Ahora, ¿qué sucede con el precio de la acción cuando la tasa de rendimiento requerida sube de 1 a 14%, con un incremento en el nivel general de las tasas de interés?

Div 1 (r – g)

6 0,14 – 0,

P = = = 100 u.m.

Los cambios en las tasas de rendimiento requeridas de las acciones pueden tener un impacto importante sobre el precio de estas últimas.

2.4.3 Modelo de crecimiento múltiple

Para muchas empresas no es conveniente asumir que sus dividendos aumentarán a tasas constantes, puesto que pasan por ciclos de vida, esto es, que al principio crecen muy rápido y luego se estabilizan, para finalmente crecer a un ritmo menor.

El enfoque en este modelo es que durante cierto número de años, indicado por T, el crecimiento de los dividendos no tendrá un patrón de crecimiento constante, pero luego de este periodo el inversor supondrá un patrón específico de crecimiento:

D (^) T+1 = D (^) T (1 + g)

D (^) T+2 = D (^) T+1 (1 + g) = D (^) T (1 + g) 2

D (^) T+3 = D (^) T+2 (1 + g) = D (^) T (1 + g) 3

En este modelo, trabajaremos en dos partes: la primera consistirá en determinar el valor presente de los dividendos que se pagarán hasta el tiempo T:

t =

T

∑

D (^) t (1 + r)t

P (^) T– =

Para la segunda parte, usaremos el modelo de crecimiento constante, por medio del cual hallaremos el valor presente de los dividendos que se pagarán después del año T, es decir, los dividendos crecerán a una tasa constante g; se debe tener en cuenta que se asume que el inversor está en el año T y no en el año 0.

P (^) T = Div (^) T+

1 (r – g)

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Solución

Año 1 2 3 4 PrEcio Al finAl Dividendos (u.m.) 3,20 3,50 4,10 4, r (%) 0, g (%) 0, 2,85 2,79 2,91 2,72 55, 34, Flujos actualizados 2,85 2,79 2,91 37, Precio 46,

De acuerdo con la siguiente fórmula, calculamos el precio al final:

Div 1 r – g

Div 0 (1 + g) r – g

P = +

4,3 (1 + 0,04) 0,12 – 0,

Entonces: P 4 = = 55,

El precio se actualiza y, por lo tanto, aplicamos:

3, (1 + 0,12) 1

4, (1 + 0,12) 3

3, (1 + 0,12) 2

(4,3 + 55,21) (1 + 0,12) 4

P = + + + = 46,

Ejemplo 2.

Ahora, suponga que la empresa Tartus S.A. espera que los dividendos del año 3 al 7 crezcan 6% y a partir del siguiente año sean constantes al 4%; la rentabilidad exigida será igual. Calcule el precio de la acción.

Div 1 3, Div 2 3,

CAPíTULO 2 ACCIONES

Solución

Aplicando las fórmulas del ejercicio anterior, tendríamos:

Año 1 2 3,2 3, Valor primera etapa 5,64 2,85 2, Año 3 4 5 6 3,71 3,93 4,17 4, Valor segunda etapa 9,71 2,63 2,49 2,35 2, Año 7 PrEcio 4,68 60, Valor tercera etapa 29, Precio 44,

Ejemplo 2.

La empresa SVM S.A. ha pagado recientemente un dividendo de 2 u.m. por acción. Usted como inversor requiere un rendimiento de 16% sobre inversiones de este tipo. Si se espera que el dividendo crezca a una tasa constante de 8% por año, ¿cuál será el valor actual de las acciones? Estime el precio para el quinto año.

Solución

r (%) 0, g (%) 0, Div 1 2,

Aplicando la fórmula del modelo de Gordon, obtenemos:

Precio actual 27 Estimamos Div 5 2, Estimamos el P 5 39,

0,16 – 0,

P = = 27,

0,16 – 0,

P 5 = = 39,

CAPíTULO 2 ACCIONES

c. Se han empleado los estados financieros de la empresa Gloria obtenidos de la Conasev desde el año 2003 hasta el 31 de de diciembre de 2008.

d. El horizonte de proyección va de enero de 2009 a diciembre de 2015.

e. En los periodos posteriores al año 2015 se considera una tasa de perpetuidad de 2%.

f. Según el supuesto sobre las ventas, para las ventas proyectadas a partir de 2009 se ha asumido una tasa de crecimiento constante igual al promedio de crecimiento de los últimos 2 años a esa fecha.

g. La metodología de la valoración de una empresa en marcha (flujos de caja descontados) estima el valor de la empresa como el valor futuro que esta generará a favor de sus accionistas. Para ello se requiere inicialmente calcular apropiadamente los flujos de caja futuros y la tasa de descuento.

2.5.3 información de las notas de los estados financieros

a. La compañía reconoce un pasivo y un gasto por participación de los trabajadores en las utilidades equivalente a 10% de la renta neta determinada de acuerdo con la legislación (este punto muestra la principal característica de las acciones de inversión dentro de la valoración de este tipo de acciones).

b. El capital de la compañía al 31 de marzo de 2009 y al 31 de diciembre de 2008 está representado por 255.843.068 acciones comunes cuyo valor nominal es de S/.1 cada una.

c. Al 31 de diciembre de 2008, este rubro está representado por 26.164.145 acciones de inversión cuyo valor nominal es de S/.1 cada una.

2.5.4 Sobre la metodología del flujo del accionista

La metodología flow to equity determina que el valor del patrimonio de una empresa (o de sus acciones) es igual al valor presente del flujo de dividendos que esta genera para los accionistas. Este refleja la capacidad de generación de caja de la empresa (el cual reúne a su flujo de caja operativo, su flujo de caja de inversión y sus flujos de caja de financiamiento).

La tasa a la que se descuentan estos flujos es la denominada “costos de oportunidad del capital”, o TD (^) i,x (esta tasa es usualmente representada por Ke, pero por algunas modificaciones en su estructura, que se verán más adelante, la representaremos como TD (^) i,x), la cual incluye el valor del dinero en el tiempo y los costos asociados al riesgo de la empresa, la industria y el país.

De esta forma, los flujos descontados permitirán obtener el valor del patrimonio de la empresa. Esta metodología es muy adecuada para los casos en que los niveles de apalancamiento son relativamente bajos y estables en el tiempo.

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2.5.5 Valoración

Para este fin se deben determinar los flujos de caja operativo, de inversión y de financiamiento. Para ello se ha obtenido en la Conasev información diversa de los estados financieros de la empresa Gloria, que puede ser apreciada en las Tablas 2.1 y 2.2; en esta última se hallan reunidos los flujos requeridos para hallar el flujo total de la empresa.

Tabla 2. 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Ventas netas 1.039.440,00 1.154.283,00 1.308.974,00 1.511.449,00 1.810.418,00 2.047.739, Costo de ventas (777.207,00) (879.383,00) (1.029.677,00) (81.157.022,00) (1.370.182,00) (81.573.771,00) Utilidad bruta 262.233,00 274.900,00 279.297,00 354.427,00 440.236,00 473.968, Gasto de ventas (96.344,00) (100.478,00) (114.487,00) (128.663,00) (155.333,00) (166.517,00) Gasto de administración (47.332,00) (43.883,00) (45.242,00) (45.326,00) (71.189,00) (82.212,00) Utilidad operativa 118.557,00 130.539,00 119.568,00 180.438,00 213.714,00 225.239, otros ingresos y egresos Gastos financieros, neto (30.687,00) (25.614,00) (28.981,00) (32.573,00) (35.278,00) (333.407,00) Ingreso excep. neto – – – – – – Utilidad antes de particip. e IR 87.870,00 104.425,00 90.587,00 147.865,00 178.436,00 191.832, Participación de trabajadores (8.787,00) (10.492,50) (9.0058,70) (14.786,50) (17.843,60) (19.183,20) Impuesto a la renta (25.272,00) (35.833,00) (24.079,00) (42.752,00) (55.725,00) (64.438,00) Utilidad neta 53.811,00 58.599,50 57.449,30 90.326,50 104.867,40 108.210, Depreciación 366.500,00 402.142,00 500.938,00 507.314,00 529.451,00 546.638, EBiTDA 485.057,00 532.681,00 620.506,00 687.752,00 743.165,00 771.877,

Fuente: elaboración propia, con información publicada en la Conasev.

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Tabla 2. ProyEccionES flUJo DE cAJA 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 flujo de actividades de operación Ventas netas 2.384.478,63 2.776.593,26 3.233.189,04 3.764.869,53 4.383.982,00 5.104.904,17 5.944.378, Costo de ventas (1.835.659,84) (2.137.524,19) (2.489.028,51) (2.898.335,81) (3.374.951,49) (3.929.944,04) (4.576.202,13) Gasto de administración (112.031,98) (130.455,03) (151.907,66) (176.888,05) (205.976,34) (239.848,03) (279.289,75) Gasto de ventas (189.769,92) (220.976,56) (257.314,96) (299.629,02) (348.901,39) (406.276,35) (473.086,30) Impuestos y particip. trabaj. (100.982,65) (117.588,70) (136.925,53) (159.442.19) (185.661,60) (216.192,64) (251.744,36) Depreciación 567.436,93 660.748,87 769.405,45 895.930,02 1.043.260,88 1.214.819,50 1.414.590, Variación del cap. trabajo 909.783,85 1.059.392,90 1.233.604,34 1.436.463,92 1.672.682,65 1.947.746,29 2.268.042, flujo de actividades de operación 1.623.255 1.890.191 2.201.022 2.562.968 2.984.435 3.475.209 4.046. flujo de actividades de inversión Inversión 53.237,36 61.991,95 72.186,20 84.056,83 97.879,52 113.975,28 132.717, flujo de actividades de inversión 53.237,36 61.991,95 72.186,20 84.056,83 97.879,52 113.975,28 132.717, flujo de actividades de financiamiento Gastos financieros (33.908,24) (39.484,27) (45.977,25) (53.537,96) (62.341,99) (72.593,79) (84.531,45) flujo de actividades de financiamiento (33.908,24) (39.484,27) (45.977,25) (53.537,96) (62.341,99) (72.593,79) (84.531,45) flujo total del periodo 1.642.584,13 1.912.698,23 2.227.231,13 2.593.487,26 3.019.972,24 3.516.590,38 4.094.874,

Fuente: elaboración propia, con información publicada en la Conasev.

Una vez encontrados los flujos totales del periodo y determinadas sus proyecciones, el siguiente paso será hallar el costo de oportunidad del capital TD (^) i,x, el cual nos permitirá determinar el valor presente de los flujos y el valor terminal. Finalmente, la suma de estos dos últimos nos permite obtener el valor de los flujos y, con el número total de acciones comunes y de inversión, determinar el precio de la acción de inversión de Gloria. Estos pasos están descritos en la Figura 2.2.

Figura 2.

PrEcio Acción inVErSión

suman

TDi,x: costo de oportunidad del capital, con el que se descontará la suma de los fl ujos de caja totales proyectados FCT y el último fl ujo total de caja (proyectado). (^) dividen

SUMA DE ACCIONES COMUNES Y DE INVERSIÓN

VAlor PrESEnTE DE loS flUJoS

VAlor TErMinAl

VALOR DE LOS FLUJOS

n =

∞ ∑ (^ )

FTC (^) i VPF = (1 + TD (^) i,x )i

VPF = Ft (^) * [ ]

(1 + g) TD (^) i,x – g

TD (^) i,x = (Rf (^) USA – R (^) s ) + ß (^) * [E(Rm (^) USA – Rf (^) USA ) (^) * ( )]

σx σUSA

Fuente: elaboración propia.

CAPíTULO 2 ACCIONES

Hallando el costo de oportunidad del capital TD (^) i,x

Esta tasa está representada por el modelo CAPM, adaptado a la metodología empleada por Goldman Sachs and Co., J. Mariscal y E. Duntra. Es la siguiente:

TD (^) i,x = (Rf (^) USA – R (^) s ) + ß (^) * [E(Rm (^) USA – Rf (^) USA ) (^) * ( )]

σx σUSA^ (2.5)

Donde:

TD (^) i,x: costo de oportunidad del capital o tasa de descuento del proyecto i en el país x.

Rf (^) USA: tasa libre de riesgo de Estados Unidos.

R (^) s: spread de los bonos en dólares locales (EMBI).

ß: beta de la industria.

Rm (^) USA: rendimiento de mercado.

σx: desviación estándar de los rendimientos de la bolsa de valores local^2.

σUSA: desviación estándar de los rendimientos de la bolsa de valores de Estados Unidos^3.

Hallando la tasa libre de riesgo del Perú

Rf (^) USA + R (^) s

La tasa libre de riesgo está usualmente representada por los bonos del Tesoro de 10 años del país al que se le busca evaluar esta tasa. Para el caso peruano, no se dispone de una serie con el tamaño de muestra requerido para este fin, por lo que se emplea la tasa de rendimiento de los bonos a 10 años de Estados Unidos (T-Bonds); exactamente, los rendimientos diarios de los últimos 3 años. Para ajustarlo a la economía peruana, al rendimiento promedio de los T-Bonds se le suma el promedio diario del riesgo país peruano de los últimos 3 años, el cual está representado por el emerging markets bond index (EMBI). De esta forma se logra obtener una tasa que representa la tasa libre de riesgo para el Perú.

Tabla 2. Tasa lIbre de rIesgo del perú

1. Tasa libre de riesgo de Estados Unidos (T-Bonds)* 4,
2. Riesgo del Perú (EMBI)** 2, Tasa libre de riesgo del Perú (marzo de 2009) 6, () Media de los bonos de los últimos 36 meses. (*) Media del spread de los últimos 36 meses.

Fuente: elaboración propia, con información publicada en la Conasev.

(^2) Nos referimos a la bolsa de valores de un mercado no desarrollado. (^3) Cuando decimos que es la bolsa de valores de Estados Unidos, estamos haciendo referencia a bolsas de mercados desarrollados.