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COSTO DE CAPITAL
Suponga que lo acaban de nombrar presidente de una empresa grande y que la primera decisión que debe tomar es si se continúa con un plan de renovar el sistema de distribución del almacén de la empresa. El plan costará 50 millones de dólares y se anticipan ahorros de 12 millones de dólares anuales, después de impuestos, durante los próximos seis años. Conocemos que a partir de un análisis del riesgo y del rendimiento que la tasa de descuento correcto depende de lo arriesgado del proyecto para renovar el sistema de distribución del almacén. En particular, el nuevo proyecto tendrá un VPN positivo sólo si el rendimiento supera lo que ofrece el mercado financiero sobre inversiones de riesgo equivalente. Este rendimiento mínimo requerido se denomina costo de capital. Así, para tomar la decisión correcta como presidente, se debe examinar qué ofrecen los mercados de capitales y llegar con estos datos a un estimado del costo de capital del proyecto o de la empresa. El objetivo fundamental de este capítulo es explicar cómo se hacen estos cálculos. Uno de los conceptos más importantes que se utilizará es el costo promedio ponderado del capital (CPPC o WACC por sus siglas en inglés), que es el costo de capital para el conjunto de la empresa y se puede interpretar como el rendimiento requerido por ella. Al estudiar el CPPC, se distinguirá que la empresa compone su capital de varias maneras y que estas formas del capital tienen costos diferentes.
Rendimiento requerido en comparación con costo de capital
Cuando se afirma que el rendimiento requerido de una inversión es, por decir, de 10%, significa que la inversión tendrá un VPN positivo sólo si el rendimiento es superior a 10%. Otra manera de interpretar el rendimiento requerido es observar que la empresa debe ganar 10% sobre una inversión sólo para compensar a los inversionistas por usar el capital necesario para financiar el proyecto. Por eso se dice que 10% es el costo de capital de la inversión. Por lo tanto, si un proyecto es riesgoso y se supone que el resto de la información es la misma, por supuesto que el rendimiento requerido es mayor. En otras palabras, el costo de capital de este proyecto, si fuera riesgoso, es mayor a la tasa libre de riesgo y a ésta la superaría la tasa de descuento correspondiente del proyecto. En lo sucesivo se usarán de manera indistinta los términos rendimiento requerido , tasa de descuento apropiada y costo de capital porque, como el análisis lo explica, las tres significan en esencia lo mismo. El hecho básico que debe captarse es que el costo de capital de una inversión depende del riesgo de ésta. Se trata de una de las lecciones más importantes de las finanzas corporativas, así que vale la pena repetirla. Es un error común olvidar este punto crucial y caer en la trampa de pensar que el costo de capital de una inversión depende sobre todo de dónde se obtiene el capital.
POLÍTICA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITAL
Sabemos que la combinación específica de deuda y capital, por ejemplo, accionario, que elige una empresa es una variable administrativa. Por lo tanto se da como conocida la política financiera de la empresa. En particular, se supondrá que ésta tiene una razón fija entre deuda y capital contable que sostiene. Esta razón refleja la estructura de capital que la empresa se ha fijado como meta. La forma en que la empresa selecciona esa razón es el tema del siguiente capítulo. A partir de lo analizado se sabe que el costo de capital general de una empresa refleja el rendimiento requerido de sus activos como un todo. Dado que la empresa usa tanto deuda como capital, este costo general del capital será una combinación de los rendimientos necesarios para pagar a los acreedores y los requeridos para compensar a los accionistas. En otras palabras, el costo de capital de una empresa reflejará tanto el costo del capital de deuda como el costo del capital accionario.
Costo del capital accionario
La pregunta más difícil sobre el tema del costo de capital es: ¿cuál es el costo del capital accionario total de la empresa? Es una cuestión difícil porque no hay un medio de observar en forma directa el rendimiento que requieren los inversionistas del capital accionario sobre su inversión. Hay que calcularlo de algún modo.
MÉTODO DEL MODELO DE CRECIMIENTO DE LOS DIVIDENDOS
La forma más fácil de calcular el costo del capital accionario es seguir el modelo de crecimiento de dividendos. Téngase presente que, según la suposición de que los dividendos de una empresa crecerán a una tasa constante g , el precio por acción, P 0 , puede formularse de la siguiente manera: donde D 0 es el dividendo que se acaba de pagar y D 1 es el dividendo proyectado para el periodo siguiente. Adviértase que se utiliza el símbolo RE (el subíndice representa el capital accionario) para representar el rendimiento requerido de la acción. Es posible reordenar y despejar RE así: RE = D 1 / P 0 + g Como RE es el rendimiento que requieren los accionistas, es posible interpretarlo como el costo del capital accionario de la empresa. aplicación del método Para calcular RE con el procedimiento del modelo de crecimiento de los dividendos, resulta obvio que se necesitan tres datos: P 0 , D 0 y g. De éstos, cuando se trata de una empresa que paga dividendos y cotiza en la bolsa, los dos primeros se pueden observar en forma directa, por lo que se obtienen con facilidad. Sólo se debe estimar el tercer componente, la tasa de crecimiento esperada de los dividendos. Para ilustrar cómo calcular RE , suponga que Greater States Public Service, una empresa grande que presta servicios públicos, pagó un dividendo de 4 dólares por acción el año pasado. Hoy en día, la acción tiene un valor de 60 dólares. Se estima que el dividendo crecerá de manera continua a una tasa de 6% anual en un futuro indefinido. ¿Cuál es el costo del capital para Greater States? Con el modelo de crecimiento de dividendos se calcula que los dividendos esperados en el año siguiente, D 1 sean: D 1 = D 0 × (1 + g) = $4 × 1. = $4. Conocido lo anterior, el costo del capital accionario, RE es: RE = D 1 / P 0 + g = $4.24/60 + 0. = 13.07% El costo del capital accionario es de 13.07%. Estimación de g Para aplicar el modelo de crecimiento de dividendos hay que estimar un valor de g , la tasa de crecimiento. En esencia existen dos maneras de hacerlo: 1) se utilizan las tasas de crecimiento históricas o 2) se consultan los pronósticos de los analistas sobre las tasas de crecimiento. Los pronósticos de los analistas se consiguen de diversas fuentes que, como es natural, tienen diferentes estimaciones, así que un método podría ser
Por último, este método no considera en forma explícita el riesgo. no hay ningún ajuste directo por el riesgo de la inversión. Por ejemplo, no hay un margen para el grado de seguridad o inseguridad de la tasa estimada de crecimiento de dividendos. Por lo tanto, es difícil decir si el rendimiento estimado corresponde al nivel de riesgo.
EL MÉTODO DE LA LMV
En la línea del mercado de valores (LMV). La principal conclusión es que el rendimiento requerido o esperado de una inversión riesgosa depende de tres puntos:
- La tasa libre de riesgo, R f
- La prima de riesgo del mercado E(RM) - R f
- El riesgo sistemático del activo en relación con el promedio, que se denomina coeficiente beta, ß. Con la LMV se puede escribir el rendimiento esperado del capital accionario, E( RE ), así: donde ß E es la beta estimada. Para que el método de la LMV coincida con el modelo de crecimiento de dividendos, se suprimen las E que denotan valores esperados y se escribe el rendimiento requerido a partir de la LMV, RE , como:
aplicación del método Para aplicar el método de la LMV, se necesita una tasa libre de riesgo, Rf , una
estimación de la prima de riesgo del mercado, R M - R E , y una estimación de la beta pertinente, ß f. Se observa que una estimación de la prima de riesgo del mercado (basada en acciones de empresas grandes) es de 7%. Los certificados de la Tesorería de Estados Unidos pagan 1.83% en el momento de escribir este capítulo, así que se tomará esta cantidad como la tasa libre de riesgo. Los coeficientes beta de empresas que cotizan en las bolsas se obtienen con facilidad. Para explicar, se tiene que eBay tenía una beta estimada de 2.13. Así, se podría estimar el costo del capital accionario de eBay como: Por lo tanto, con el método de la LMV se calcula que el costo del capital accionario de eBay es de casi 16.74%. Ventajas y desventajas del método El método de la LMV tiene dos ventajas principales. La primera, que ajusta de manera explícita el riesgo. La segunda, que es aplicable a otras empresas de las que tienen un crecimiento constante de dividendos. Por lo tanto, podría ser útil en una variedad más amplia de circunstancias. Desde luego que también hay inconvenientes. El método de la LMV requiere que se calculen dos cantidades: la prima de riesgo de mercado y el coeficiente beta. Si las estimaciones son malas, el costo del capital accionario que resulte será inadecuado. Por ejemplo, el cálculo de la prima de riesgo de mercado, 7%, se basa en casi 100 años de rendimientos sobre carteras y mercados particulares de acciones. Con otros periodos u otras acciones y mercados, las estimaciones podrían ser muy diferentes. Por último, al igual que en el modelo de crecimiento de dividendos, cuando se aplica el método de la LMV, en esencia se depende del pasado para pronosticar el futuro. Las condiciones económicas cambian con rapidez, de modo que, como siempre, es probable que el pasado no constituya una buena guía hacia el futuro. En el mejor de los mundos, los dos métodos, el modelo de crecimiento de dividendos y la LMV, son aplicables y los dos dan resultados
semejantes. Si esto ocurre, se podría tener algo de confianza en los cálculos. También es posible que se quiera comparar los resultados con los de empresas semejantes a manera de verificación empírica.
COSTO DE LA DEUDA
El costo de la deuda es el rendimiento que los acreedores de una empresa piden por nuevos préstamos. En principio, sería posible determinar la beta de la deuda de la empresa y luego aplicar la LMV para calcular el rendimiento requerido de la deuda, así como se calculó el rendimiento requerido del capital accionario. Sin embargo, en la realidad no es necesario hacerlo. A diferencia del costo del capital accionario de la compañía, el costo de la deuda de ésta se observa directamente: el costo de la deuda es simplemente la tasa de interés que la empresa debe pagar por nuevos préstamos y es posible consultar las tasas de interés en el mercado financiero. Por eso hay que examinar el rendimiento sobre la deuda en el mercado actual. Por razones de congruencia con el resto de la notación que se emplea aquí, se usará el símbolo RD para denotar el costo de la deuda.
Costo promedio ponderado de capital
Ya que se tienen los costos relacionados con las principales fuentes del capital que usa la empresa, hay que ocuparse de la combinación específica entre ellos. Asimismo, este análisis se enfocará sobre todo en la deuda y el capital accionario. En capítulo anterior se estableció que los analistas financieros se enfocan a menudo en la capitalización total de la empresa, que es la suma de la deuda a largo plazo y el capital contable. Lo anterior es verdadero sobre todo para determinar el costo de capital; En lo que respecta a las obligaciones a corto plazo, éstas a menudo se ignoran. En el análisis que sigue no se distingue de manera explícita entre valor total y capitalización total; el método general se aplica a las dos situaciones. El símbolo E (por la voz inglesa equity , capital contable) se utiliza como representación del valor en el mercado del capital accionario de una empresa. Para calcularlo se toma el número de acciones en circulación y se multiplica por el precio por acción. De la misma manera, el símbolo D representará el valor en el mercado de la deuda de una empresa. Las deudas a largo plazo se calculan al multiplicar el precio en el mercado de un solo bono por el número de bonos en circulación. Se usará el símbolo V para representar el valor en el mercado de la deuda y el capital contable combinados: V = E + D Si se dividen los dos lados entre V , se calculan los porcentajes del capital total representado por la deuda y el capital accionario: 100% = E/V + D/V Por ejemplo, si el valor total en el mercado de las acciones de una empresa se calculó en 200 millones de dólares y el valor total en el mercado de la deuda se calculó en 50 millones, el valor combinado sería de 250 millones de dólares. De este total, E/V = 200 millones de dólares/250 millones = 80%, de modo que 80% del financiamiento de la empresa sería capital accionario y el otro 20% sería deuda.
IMPUESTOS Y COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
Queda un último punto por analizar: téngase presente que aquí el interés está puesto siempre en los flujos de efectivo después de impuestos. Si se quiere determinar la tasa de descuento apropiada para estos flujos, ésta también tiene que expresarse después de impuestos.
